‘28圈平台官网入口’国债期货：趋势向暖隐忧仍存

核心观点经济快速增长：下半年，内外市场需求膨胀和贸易环境好转将之后拉低制造业投资增长速度。融资渠道放宽和销售的回升减少房地产投资上升压力，但期房交付给压力下房屋施工维持低增长速度，是承托房地产投资维持韧性的原因。由于今年地方债提早发售，剩下额度不及去年同期，若不减少财政赤字和表外资金额度，基建投资增长速度声浪空间受限。财政政策：一旦下半年经济经常出现较慢下降，财政政策未来将会加码，提升财政赤字、减少专项债额度、提早用于下一年地方债额度、发售尤其国债都是不切实际方式。

货币政策：在经济上行压力仍遗，银行风险偏爱较低的背景下，使用价格型工具（上调公开市场操作者利率）叛成本的效果有可能更加明显。但考虑到同业刚刚币值超越后，中小行负债端的平稳市场需求，使用数量型工具保持总量流动性严格仍有实行适当。微观视角：由同业斩刚刚币值引起的流动性分化目前已分流，但信用分层将对债市产生持续影响。风偏回升虽不利于无风险利率的上行，但某种程度不会增大中小行缩表格压力，引起流动性好的利率债挤兑，制约无风险利率上行。

结论：下半年经济快速增长压力仍遗，经济性刺激政策未来将会加码。财政政策有之后发力的空间和更进一步加码的有可能，货币政策将保持总量流动性严格，并择机上调公开市场利率引领让实体融资成本上行。但考虑到中小行面对缩表压力，利率上行空间受限。预估十年期国债收益率波动区间【3.0%-3.6%】，T主倒数波动区间【95,99】。

上半年行情总结1.1经济预期重复，风险偏爱变化，利率一波三折上半年经济企稳预期重复，市场整体风险偏爱大大变化，利率走势一波三折。从宽债看作，上半年的走势大体可以分成三个阶段：第一阶段，1月中旬前，国内市场沿袭2018年末经济快速增长的乐观情绪，变换资金面严格，国债展现出好于股指和商品，十年国债收益率下破3.1%，十年国开收益率下破3.5%，十年期国债期货主力上冲至98.4的高位；第二阶段，1月下旬到4月中旬，再行有央行降准操作者，再有1月社融超强预期快速增长，随后3月末制造业PMI重返线上，市场对经济企稳预期强化，市场风险偏爱回落股强劲债很弱，尽管期间2月社融数据不及预期，令3月股债回头一段时间波动，但债市声浪力度受限，十年期债主力上冲至98.2开始回升。第三阶段，4月下至今，在贸易战再度重复、汇率维稳、外部经济体货币政策改向严格预期下，市场风偏回升，债券展现出优于股指和商品。总的来看，上半年利率债走势逻辑与经济企稳的预期密集不能分，十年期债券总体波动的区间在3.0%-3.6%，与我们前期报告中的预测区间完全完全一致。

期限利差方面，一季度国债10年和1年期限利差变化主要有较短债引领，二季度国债期限利差变化主要宽债引领。1月-2月央行降准增大春节前大量投入流动性，期限利差大幅度回头阔，国债10年-1年利差自63BP回头扩至83BP。3月央行公开市场资金清净回笼，短端利率下行造就期限利差回升至60BP。

二季度开始，尽管利率债经历较慢暴跌再行回涨，但期限利差总体走势与宽债收益率变化相关性明显增强，曲线形态从熊陡峭向牛平变化，解释市场前期对经济企稳预期再度获得修正。未来发展下半年利率债走势，在市场对经济增长速度上升构成共识的情况下，经济性刺激政策未来将会更进一步加码，基本面对于债市的驱动力有可能更为受限。

相比之下，总量流动性能否更进一步严格，5月发包事件后造成信用分层影响，将要求国内机构否之后加仓国债的最重要考量。经济上行达成协议共识，性刺激政策未来将会加码2.1内外市场需求双膨胀，投资下降压力大2019年以来内外市场需求双双上升。

贸易战背景下，我国进口和出口增长速度大幅度下降。变换工业企业利润持续回升（累计5月工业企业利润同比上升2.3%），制造业和民间投资大幅度下降。尽管自2018年中美贸易争端开始后，我国渐渐调整产品出口方向，但先行指标表明非美贸易伙伴的经济景气指数较2018年回升。下半年，外需的好转不会之后拉低我国制造业投资增长速度。

上半年超强预期的快速增长来自于房地产投资。前5个月房地产投资维持在11%左右的快速增长，其中建安工程代替其他费用沦为房地产投资增长速度的主要拉动力。在行业融资渠道放宽和商品房销售面积增长速度转负的背景下，前期土地购置费夹住的弱化，房企增加新开工，减缓存量项目施工，以促进销售回款，由此房地产施工面积维持快速增长。

此外，2016年-2018年销售的大量期房今年面对交付给压力，也是施工增长速度的确保。下半年，期房交付给的拉动力仍在，但土地购买费用对投资夹住效果之后弱化，房企融资环境不及上半年（5月房企公司债发行额环比上升257亿至244亿，清净融资由正转负），房地产投资增长速度将小幅上升。2.2长信用政策再行加码，财政发力有空间年初以来，长信用政策频出，尤其是财政政策的发售频率和力度都远超过预期。

今年两会宣告增税2万亿创历史新纪录，其中个人税负减低4000亿，企业增税1.6万亿。增税仅次于起到是减少居民收入，性刺激居民消费。

按照居民消费占到GDP的40%测算，居民收入提升4000亿，将夹住消费2500亿左右，造就GDP快速增长0.2%。同时，上半年企业增值税的免除造成了财政收支差额的较慢不断扩大，先前财政资金来源沦为部分投资者对政策发力空间的忧虑。

此外，今年地方债发售提早，下半年基建投资资金来源否在四季度缺少确保？今年两会确认地方政府赤字和专项债追加额度分别为9300亿和2.15万亿，累计6月地方一般债和专项债净融资额度总计2.05万亿。按照财政部9月底前已完成全年追加地方政府债务限额3.08万亿发售的拒绝，下半年尤其是四季度，地方债对基建投资的夹住起到将显著弱化。

在表内支出受限和表外专项债额度相同前提下，近期实施地方债专项作为项目资本金（2019年6月10日国务院印发《关于作好地方政府专项债券发售及项目设施融资工作的通报》）的措施提升了财政资金用于的效率。必须留意的是，该政策只是减少了专项债资金的用途，而非追加额度，用年内专项债剩下追加额度除以基础设施项目占比去测算专项债撬动的基建投资规模，结果将大幅度低估改为政策对基建投资的夹住。因此，在不减少财政赤字和表外资金额度下，基建投资增长速度声浪空间受限。

假设下半年经济经常出现较慢下降，提升财政赤字、减少专项债额度、提早用于下半年地方债额度、发售尤其国债都是长信用加码的不切实际方式。货币总量保持严格，量价顾及叛成本3.1政策焦点叛成本，工具侧重量价因应2019年货币政策之后特别强调叛成本目标。年初央行实行了全面性降准，随后相继前进银行可持续债发售、MLF移位OMO、降准移位MLF、创设TMLF、定向降准的一系列操作者，以解决问题金融机构资金供给端的资本约束、流动性约束和利率约束问题，但结果显示效果并不引人注目，一季末金融机构一般贷款权重利率不降反升，扣减无风险利率的指标表明一季末风险溢价仍在下行，实体融资过程中各类机构感觉差异较小。

二季度货币政策定向化特征更加显著，5月央行开始实行定向降准，随后R007中枢下降。尽管5月末发包银行事件再次发生后，资金利率波动增大，但6月央行无意增大公开市场投放量以平稳中小讫和非银负债，整体流动性优渥。总的来看，上半年货币政策以数量型居多，定向性渐渐强化，整体流动性维持充足，但货币市场利率向信贷市场利率传导依然通畅。

6月26日国常会再提减少小微企业融资实际利率，对比上一次国常会的措辞，本次会议更为特别强调货币政策的量价因应。在经济上行压力仍遗，银行风险偏爱较低的背景下，下半年使用价格型工具叛成本的效果有可能更加明显。

但考虑到同业刚刚币值超越后，中小行负债端的平稳市场需求，数量化的货币政策工具仍有实行适当。明确到价格型工具自由选择上，我们指出下半年采行上调公开市场操作者利率（逆回购或MLF）的可能性较小。今年央行政策屡屡提及利率市场化前进，5月18日央行行长易纲讲话研究不出发布贷款基准利率，意味著未来有可能通过调节贷款基础利率（LPR），引领贷款利率上行，从而前进利率市场化两轨并一轨目标构建。但就当前LPR和金融机构贷款利率背离的展现出来说，LPR的传导机制并不完备（虽二者同为市场化利率，但由于LPR期限集中于在1年期限对整个信贷市场影响受限）。

短期内叛成本目标的达成协议还要依赖公开市场利率的上调。长年看，随着利率市场化的前进，LPR在利率市场化中的地位渐渐提高，最后构成公开市场利率-LPR-贷款利率的利率传导机制。

3.2CPI并非意味著约束，价格型工具择机落地今年以来，猪肉价格持续上升，根据农业部发布的全国猪肉平均值批发价从2月底17.95元/公斤下跌到6月底22.43元/公斤，大幅度拉涨CPI食品分项。5月末CPI同比上路经2.7%，其中食品夹住2.17%。5月生猪存栏持续下降，意味著后期猪肉价格将沿袭下跌态势。

尽管下半年总需求的走弱不会造就非食品价格下降，对冲部分食品价格上涨影响，但去年较低基数起到下四季度CPI同比有可能上路经3%左右。由于本轮食品价格上涨源自供给末端，并无法体现经济情况和消费市场需求，因此CPI并不是货币政策容许因素。

相比之下，汇率因素是货币政策考虑到的目标之一。随着上半年多国上调经济快速增长预期，相继重新加入降息队伍，国内市场降息预期强化。尤其是6月美联储议息会议获释反感鸽派信号后，十年期美债收益率一度走跌至6月末2%。

目前市场更为关心的是美联储降息落地的时间将在7月还是9月，尽管中美十年利差早已拉大至120BP，但人民币币值美元在6.9附近依然不存在较小升值压力，出于汇率考虑到，国内降息时点不应过早。二季报中我们统计资料了历史上美债收益率曲线凌空后，联储暂停加息至开始降息约3-6个月时间，按照3月份美债收益率曲线凌空计算出来，美联储9月降息可能性较为大。

在此之前，若内需总体平稳，则降息可能性并不大。流动性分层易解，信用分层无以反败为胜4.1银行同业斩刚刚币值，流动性信用双分层5月发包银行被接管以来，中小讫和非银机构经历了一轮显著的流动性冲击，市场风偏的回升造成大行-中小行-非银资金传导通畅。6月以来资金市场尤为直观的感觉是买入权重利率渐渐走低，而银银和非银外汇市场利率差异较小，一面是大行出不掉资金，另一面非银和中小讫拆入依然艰难。

在此背景下，央行开始必要向非银器官移植，希望头部券商发售金融债，并提升部分券商短期融资券发售额度。目前看，流动性的安抚工作早已较慢，防止流动性分层引起的系统性风险。更加有一点注目的是，同业刚刚币值超越引起的机构间信任问题对市场的持续影响。

6月在央行大量公开市场操作者关爱流动性的背景下，同业存单发售展现出出有城商行和农商行与国有讫的两级分化。同业刚刚币值超越后，整个市场将更加多注目债券的信用资质，而中小行面对信用风险的新的定价。未来信用分化现象不会沿袭，有利于风险偏爱的上行。

4.2负债压力渐渐突显，中小行面对缩表压力虽然同业刚刚币值的超越有利于市场风险偏爱的上行，利多利率债收益率上行，但长年看由信用分层引起的贷款分流和同业负债增长速度上升将带给中小行缩表的压力。风险事件再次发生后中小行遭遇的流动性冲击正是交易机构风偏上行的第一反应检验交易输掉，往后看企业和居民某种程度不会出于安全性考虑到偏向将存款存放在大行，由此带给中小行存款增长速度的上升。另一方面，比起大型商业银行，中小行负债结构中存款占到比小、同业负债和其他负债占到于多，而自2017年后，同业存单早已沦为中小行主动负债的工具，如果存单发售之后阻碍，中小行负债端的压力将显著增大。

融合6月债市托管地数据，可以看见以城商行为代表的同业负债依存度较高的机构大量平安保险利率债，解释负债端的压力渐渐突显，而利率债由于流动性较好首度遭挤兑。因此，流动性分层也许是比较更容易解决问题的问题，而信用分层或长时间起到市场。随着风险偏爱的回升，中小行无论同业负债还是传统存款都面对着极大压力，中小行面对缩表压力，由此引起利率债的挤兑将制约无风险收益率的上行。结论与操作者建议经济快速增长：下半年，内外市场需求膨胀和贸易环境好转将之后拉低制造业投资增长速度。

融资渠道放宽和销售的回升减少房地产投资上升压力，但期房交付给压力下房屋施工维持低增长速度，是承托房地产投资维持韧性的原因。由于今年地方债提早发售，剩下额度不及去年同期，若不减少财政赤字和表外资金额度，基建投资增长速度声浪空间受限。

财政政策：一旦下半年经济经常出现较慢下降，财政政策未来将会加码，提升财政赤字、减少专项债额度、提早用于下一年地方债额度、发售尤其国债都是不切实际方式。货币政策：在经济上行压力仍遗，银行风险偏爱较低的背景下，使用价格型工具（上调公开市场操作者利率）叛成本的效果有可能更加明显。

但考虑到同业刚刚币值超越后，中小行负债端的平稳市场需求，使用数量型工具保持总量流动性严格仍有实行适当。微观视角：由同业斩刚刚币值引起的流动性分化目前已分流，但信用分层将对债市产生持续影响。风偏回升虽不利于无风险利率的上行，但某种程度不会增大中小行缩表格压力，引起流动性好的利率债挤兑，制约债券收益率上行。

综上所述，下半年经济快速增长压力仍遗，经济性刺激政策未来将会加码。财政政策有之后发力的空间和更进一步加码的有可能，货币政策将保持总量流动性严格，并择机上调公开市场利率引领让实体融资成本上行。但考虑到中小行面对缩表压力，利率上行空间受限。

预估十年期国债收益率波动区间【3.0%-3.6%】，T主倒数波动区间【95,99】。

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